一、引言
 
保险风险证券化是指当事人采取证券化方法将保险市场与资本市场进行连接，通过资本市场规范的证券化程序，将保险风险转移给资本市场承担的做法。保险风险证券化的产物是各种保险连接证券，它是非传统风险转移(Alternative risk transfer ART)方式的重要组成部分，是增加保险承保能力的一种金融创新，实践中，很多保险公司通过向资本市场发售保险连接证券为其承保的巨灾风险提供补充保障。
 
再保险也称分保，是保险人将自己承担的风险和责任向其他保险人进行保险的行为，是传统风险转移方式。
 
保险证券化从产生之日起，就被标志了传统再保险替代物的标签。经过十余年的探索，它不仅从理论走向了实践，而且发展速度令人吃惊。保险连接证券作为新型产品，不但有效补充了再保险承保范围的不足，也呈现出替代再保险作用的趋势。而再保险已有200多年发展历史，市场已经相当成熟和完善。那么，站在原保险人的角度，这两种风险转移方式孰优孰劣，是一个值得分析的问题。本文旨在从原保险人的角度出发，首先探讨再保险市场的作用和特点，再分析保险连接证券的构成和优点，进而对比两种风险转移方式各自的优缺点，最后得出两种风险转移方式关系的结论。
 
　　二、再保险的作用和特点
 
　　保险人将承担的风险再次分散给再保险人来保险，故称再保险。分出保险者称为分出人，即原保险人，而接受分出风险者称为分入人，又称再保险人。同直接保险一样，分出人会向再保险人支付再保险费，而为了弥补分出人当初承保风险时的费用及再保险管理费用，再保险人也会向分出人支付所收取保险费的一部分作为手续费，称为再保险佣金。再保险对原保险人有很大作用，在此只强调其相对于保险连接证券来说更加突出的作用，主要体现为以下三点：
 
　　(一)再保险对原保险人业务上的作用
 
　　再保险能分散风险，扩大原保险人业务范围，使其风险发生率立足于一个更大范围的大数基础上，从而将风险进行足够分散，满足保险经营的基本法则。同时，再保险还能拓展业务、扩大承保能力。
 
　　(二)再保险对原保险人财务上的作用
 
　　鉴于分保业务在监管上通常无须原保险人提存准备金，而且在某些情况下还会要求再保险公司提供保费准备金，这样会使原保险人获得更多可操作的资金，获得财务收益。另外，通过再保险，安排得到分保佣金和盈余佣金，亦可以使原保险人获得稳定的资金收入。而基于业务风险转移的财务再保险安排，不仅能使原保险人的业务经营得以稳定，更能显著改善其财务报表，同时也能为合理避税、并购等提供有力的财务支持。
 
　　(三)再保险对原保险人管理上的作用
 
　　再保险公司尤其是大型的国际性再保险公司，如瑞士再保险、慕尼黑再保险等往往历史悠久，在数据积累、产品开发、精算技术、风险控制、经营管理等方面都有非常丰富的经验，能给原保险人提供强有力的技术支持，原保险人亦能通过和再保险人的合作获取各种资源、提高经营管理水平，这对于处于发展中的中国保险业尤为重要。
 
　　三、保险连接证券的工作原理和特点
 
　　保险风险证券化的发展是从巨灾证券化开始的，世界上主要的保险连接证券也是针对巨灾风险设计出来的。保险风险证券化过程包括两个主要环节：(1)将承保的现金流组合、分割，转换成可流通的金融证券；(2)承保风险通过金融证券向资本市场而不是传统的再保险人转移。
 
　　保险连接证券是一种带有触发条件的合约，其中的触发条件是预先约定的，其主要可分为三类：一是巨灾赔偿水平。它是以特定保险人(如保险连接证券发起人)实际赔偿水平为基础的触发条件，对发行人而言，这种触发条件有弥补损失和危机缓冲效应。但是，这种触发条件具有较高的事前道德风险和事后道德风险。二是巨灾指数。行业巨灾指数一般由特定的第三人或者公正的行业协会机构制定，如美国财产理赔服务局编制的PCS巨灾指数。以巨灾指数为触发条件的保险连接证券的优点是能有效防范证券发行人的道德风险，降低资本市场投资者因信息不对称带来的风险损失。但是这种触发机制下，保险人的实际损失会与保险连接证券提供的保障不匹配，形成基差风险。尽管如此，巨灾指数作为触发条件是主流方向。瑞士再保险公司、芝加哥市场发行的巨灾期货等都使用巨灾指数作为触发条件。三是巨灾指标，即实物触发条件。巨灾指标可以是一种物理指标，也可以是一种描述特定风险特征的指标。典型的巨灾指标可以是地震的震级、飓风的风力等。日本是使用这类触发条件的典型地区。巨灾指标的优点是产生巨灾指标的时间特征容易识别和测定，没有道德风险，易于投资者理解和观察。但它也会给保险人带来基差风险，因为如果灾难未达到规定级别而保险公司又有巨额赔付时，无法满足保险公司的融资需求。
 
　　保险连接证券的工作原理可以通过其代表——巨灾债券来反映。绝大多数的保险连接证券交易都涉及巨灾债券，其利息的支付和本金偿还取决于一个共同基金的运作业绩和自然巨灾风险的指数。举例来说，一个一年期的、以债券发行作为抵押，提供弥补飓风损失的资金产品。该项交易涉及三方，即投资者、分出人和债券发行人。投资者从债券发行人——即一个特殊目的载体(SPV)——哪里购买债券，与此同时，债券发行人和分出人订立一份再保险合同。SPV通常是一个在百慕大等离岸地注册为再保险公司的一个独立运作的基金公司。债券投资人提供的资金首先被存放在一个信托账户中，该账户对资产的投资方式及提取方式都有严格的限定。存入信托账户中的初始资产产生的投资收益和分出入定期支付的保费将作为债券息票支付给投资者。在巨灾债券交易中通常都会约定债券到期日后一个可能延伸的期限，称为赔款发展期。需要支付的赔款的金额可以在这个期间确定下来。如果一年中没有出现符合约定的巨灾事件，投资者将得到债券的本金和最后一期的息票。如果发生了巨灾事件，分出入将在赔款发展期结束时得到赔付，信托账户上的余额将作为本金偿还给投资人。
 
　　目前世界上发行的保险连接证券有巨灾债券、或有资本、巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换等。
 
　　四、再保险和保险连接证券的比较
 
　　(一)保险连接证券的优势和传统再保险的劣势
 
　　传统再保险存在已经超过200年了，但是近十年间保险连接证券发展迅速。正所谓存在即合理，保险连接证券的出现和发展是有其道理的。
 
　　1.传统再保险承保能力有限，保险连接证券是转移巨灾的有效补充
 
　　对于保险分出人来说，传统的再保险承保能力不足体现在三个方面。第一，像超赔再保险这样的再保险合同，其结构同欧式期权类似，是买入期权差价的形式，再保险人只负责赔偿保险分出人在起赔点和止赔点之间的损失，即提供中层保障。一旦发生超大规模损失，那么保险分出人超过止赔点的损失是没办法通过再保险来得到补偿的，即所谓的“高层风险”得不到保障。第二，传统再保险对可保风险的要求相对较高，往往排斥许多再保险人自认为难以控制的风险，降低其风险暴露程度。尤其是那些危险单位过度集中，一旦发生巨灾损失金额将十分巨大的风险，再保险人对此往往“心有余而力不足”，不予以承保或部分承保。第三，世界上实力雄厚的再保险公司数目有限，即使进行分保，巨灾损失的风险也只承担在原保险人和数家再保险公司身上，不利于风险分散的细化。鉴于以上三点，原保险人必须寻找新的解决方法，以有效应对巨灾风险，而保险连接证券就能解决上述问题。如果将巨灾损失分摊到数以万计的证券投资者身上，每个人平均承担的损失将是十分有限的。根据《Sigma》杂志2001年第三期的报告显示，2000年，全世界公开发行的股票和债券总市值是60万亿美元，假如证券投资者将保险连接证券纳入到他们的投资组合中，一个导致2500亿美元损失的巨灾也只会影响全球投资市场不到0.5%的市值，而这种波动在目前证券市场是每天都发生的。因此，保险连接证券有承担超级巨灾损失的能力，可有效为再保险提供补充。
 
　　2.传统再保险受承保周期影响，保险连接证券对此基本免疫
 
　　在一些时期，比如，重大灾难发生过后，保险业的承保能力往往会下降甚至出现供给不足，这将迫使再保险公司提高保费。在其他时期，可能出现承保能力过剩的现象，此时再保险公司会降低费率争夺业务。因此，承保周期对再保险供求和定价有着很大的影响，再保险有效性在保险周期的不同阶段明显不同。往往越是需要再保险时，再保险费率越高或越难获得再保险。但是，发行保险连接证券可以避免这一点，因为发起人间接面对的是一个流动性较强，投资者众多的市场。在保险行业比较困难的时期，发行保险连接证券可以有效替代传统再保险。
 
　　3.传统再保险存在信用风险，保险连接证券具有更高的信用质量
 
　　保险分出人在选择再保险人时要考虑交易对手的信用风险，因为巨灾的发生，需要再保险发挥重要作用的时候，通常也是再保险人面临财务压力的时候。保险分出人因此要向几个不同的再保险人进行分保，并倾向于同财务实力雄厚的再保险公司合作。《Sigma》杂志2001年第三期中引用的标准普尔的统计表显示，1999年，全球再保险合同有45%由评级为AAA的再保险公司承保；35%由评级为AA的再保险公司承保；有20%的再保险合同是由评级为A或A以下的再保险公司承保的。对于评级较低的再保险业务，当发生损失时，再保险公司的财务能力或许不足，影响对原保险人的赔偿。因此，再保险人的信用风险是原保险人要考虑的重要方面。保险连接证券的设计机制使其一般可以避免此类问题，比如，一家公司在发行巨灾债券时可以明确说明债券的本金将投资于投资评级较高的证券，并且将这些证券作为抵押存放SPV的信托账户中，这样再保险的信用风险就转变成了投资证券的投资风险，对原保险人来说，评级较高的证券的投资风险要小于传统再保险人的信用风险。
 
　　4.保险连接证券可以保护商业机密
 
　　原保险人处于某种目的可能并不希望自身的财务状况等商业机密呈递给他人。但在进行分保时，再保险人会获得原保险人的财务、承保、风险承担等方面的信息，因此，再保险人称为众多原保险人信息的汇聚池。而保险连接证券只有现金流转移和相关权利及义务的产生，投资者并不知道原保险人的内部信息，比较利于原保险人保守商业机密。
 
　　(二)保险连接证券的劣势和传统再保险的优势
 
　　当前，之所以说保险连接证券只是传统再保险的补充，而不是完全替代品，是因为目前的情况下，保险连接证券还存在一些劣势，使其无法真正替代成熟的传统再保险。
 
　　1.保险连接证券存在基差风险
 
　　虽然，保险连接证券基本不存在像传统再保险那样的信用风险，但其不可避免地存在另一种风险——基差风险。如前所述，为了避免保险分出人的事前事后道德风险，保险连接证券通常采用巨灾指数作为触发条件，这也是该行业发展的主流趋势。巨灾指数是基于特定的第三人或公证的行业协会机构制定，往往是根据各地巨灾损失的平均规模及其波动情况得出的，因此其与单个保险公司的巨灾损失不一定存在必然的、正相关的关系，保险人实际损失和指数不匹配现象几乎不可避免，进而产生获得保障不足的风险，即基差风险。基差风险同其他保险连接证券的劣势不同，它不会随着保险连接证券市场发展而消失掉。因此它被称为保险连接证券的固有风险。
 
　　2.保险连接证券流动性一般
 
　　流动性问题是保险连接证券的突出问题之一。如果没有二级市场，一种证券只能吸引有限的投资者，也就是说，购买这种证券投资者必须做好长期持有，直到证券期满的准备。因此，证券发行人必须在风险溢价之上再支付一个流动性溢价，这使得保险连接证券不得不支付很高的利率，明显提高了发行成本。因此，流动性问题制约着保险连接证券的发展，不过，随着保险连接证券交易的二级市场的开放和发展，该制约因素会逐渐消失，发行保险投资证券成本会降低，甚至成为保险连接证券的比较优势。
 
　　3.保险连接证券比起传统再保险成本高昂
 
　　目前，保险连接证券和传统再保险相比，在成本上没有任何优势，保险人要承担相当多的管理费用。这些费用通常包括保险连接证券的所有条件的界定，发行内容说明书的起草、定稿和发布以及最后债券的销售。可以想见，保险连接证券的准备工作和各项手续复杂而冗长，需要具备专业知识的专业人才。相比之下，传统再保险随时可以办理，市场成熟完善，原保险人同再保险人长期保持关系，但该劣势随着保险连接证券市场的发展会逐步削减，成本优势明显。
 
　　4.法律、会计准则、监管和税收制度等方面对保险连接证券不利
 
　　保险连接证券是新生事物，它跨越保险市场和资本市场，因此法律方面的问题比较复杂。就美国而言，现行的偿付能力监管规定、会计准则、税收法规等在很大程度上对发展保险连接证券是不利的。
 
　　5.传统再保险对原保险人的作用不可替代
 
　　和保险连接证券相比，传统再保险对于保险分出人来说，有着不可替代的作用，这主要体现在上文中提到的再保险对保险人财务和管理上的作用。分保佣金和盈余佣金的安排有利于保险人增加可控资金量；再保险对保险公司提供的风险保障是充分而确定的，可靠性高，机制完善，易于实现。另外临时再保险这种简单的合约，也十分有效方便。同时，原保险人通过再保险，还可以得到再保险人的技术支持。