Hiscox，伦敦证券交易所上市企业（LON:HSX），最新市值为35.6亿英镑，总在外流通股票2.86亿股，P/E 为14.96倍，主要股东包括Invesco Limited，持股比例约13.2%，Massachusetts Financial Services Company Investment Management，持股约9.7%。2016年公司实现总保费收入约24亿英镑，净保费收入16.75亿英镑，税前利润3.545亿英镑，净利润3.37亿英镑。公司总资产达66.42亿英镑，净资产18.18亿英镑。

        以险种创新见长

        Hiscox在劳合社旗下的辛迪加代码为33，公司经营的保险业务类别繁多，涵盖劳合社起家的水险，针对小微企业的商业险，艺术品保险，特殊的绑架和赎回险、恐怖主义险、航空险，再保险等。这家公司的起源可以追溯到1901年，A E Roberts在劳合社承保了第一笔水险，1938年，Ralph Hiscox加入Roberts的机构，成立了33号辛迪加这个劳合社旗下的非水险辛迪加。1996年，Hiscox Plc成立，除了在劳合社承保以外，还自己在劳合社以外开展保险业务。1997年，Hiscox Plc（文中用Hiscox代替，除非特别提及）在伦敦证交所上市。2000年，Hiscox线上保险业务开卖，成为首家为中高收入家庭提供保险的线上保险机构。2005年，Hiscox在百慕大注册公司，开始在全球承接零售保险和再保险业务。随后，Hiscox在美国、亚洲和欧洲等14个国家开展保险业务。

        Hiscox是一家极具创新的公司。虽然从起源看，他已经历经百年，但其业务一直紧跟市场和客户的需要，甚至在企业的宣传册上，也用“Challenge Convention”（颠覆传统）作为公司的价值观关键词。随着网络时代的到来，公司也不断推出像网络安全这样的险种，以满足客户的新需求。作为一家非巨头保险公司，Hiscox的生存之道是走特殊路线，从特殊保险的开发和直销业务两个方向拓展自己的独特竞争力，从而在保险这个差异化很小的市场上创出自己的特色，走出自己的道路。

        Hiscox的竞争力几何？

        然而，仅仅有自己的特色，在业务模式上与众不同，还不足以支持一家公司在竞争中占得有利地位。对于一家保险公司来说，风控和投资能力的强弱决定了其竞争力，也决定了保险公司未来的发展潜力。

        风控方面，Hiscox在这方面建立了一整套对于风险的定义和控制体系。在Hiscox的风控名单上，共定义了战略风险、保险承保风险、保险储备风险、市场风险、信用风险、运营风险等几大类风险，并对每种风险设立了不同的风险控制管理方法。

        其风控结果可以从其保险Combined Ratio[(Incurred Losses+Expenses)/Earned Premiums]得以佐证。其三个业务单元零售保险（Hiscox Retail）、伦敦市场（Hiscox London Market）以及再保险和保险关联证券业务（Hiscox Re and Insurance Linked Secrurities, ILS）的CombinedRatio分别为88.1%，91%和53.7%，整体Combined Ratio为84.4%，这项指标的表现要远远好于劳合社各保险之类的平均表现。

        而且，Combined Ratio相当不错的零售和再保险业务在公司业务的占比也很大，大约提供了公司总计70%的净保费收入和77%的税前利润。这两项业务单元的良好承保风控能力对Hiscox的整体风控水平起到了关键影响。

        不过，由于再保险的特点，除非遇到大的意外灾害，其Combined Ratio应该都会不错，因此，单单看”平常日子“再保险部分的数字，并不能足以验证其风控能力，而要补充在大灾年份其表现才够。回溯Hiscox的历史，公司遭遇重大灾害最近的年份为2011年。在这一年，由于在日本、新西兰和澳大利亚的保费费率制定偏低，而这一年这些地区相继发生洪水、地震等大型自然灾害，导致再保险业务亏损严重。其再保险业务所在的International单元（当时的划分标准与现有标准存在差异）的Combined Ratio高达133.9%，再保险的风控能力遭受考验。然而，由于Hiscox在不同险种间的多样化平衡，使其在这样一个面临巨大困难的年份，整体仍然保持了小于100%的Combined Ratio，虽然利润率微乎其微。

        其ROE也在2011年降到最近7年以来的最低水平1.7%，不过在度过了2011年的困难之后，其ROE一直维持在17%左右的水准，2016年有小幅提升，达到23%。近年来劳合社被收购的上市公司中，MS Amlin Plc2016年利润为负，2015 财年的ROE为11.3%；Brit Plc 2016年ROE为13.7%。相比之下，Hiscox的竞争力表现更为突出。

        投资能力上，Hiscox的投资还是以债券投资为主。2016年，债券投资达到了整个资产权重的77.4%，股权类投资仅为6.9%，剩余为现金及现金等价物。债券类投资投资收益率为1.9%，股权类为6.2%，整体投资收益率为1.9%。同期劳合社旗下平均投资收益率为2.2%。因此，Hiscox的整体投资能力表现一般。从其投资品种的选择上也可以看出，它并没有在这方面投入太多的精力，或者说它还不是一家“伯克希尔”式的保险公司。在占到资产绝大多数的债券类投资中，其中30%的资产投在了政府债券，41%的资产投在了公司债券这些基础类债券，其风险相对较小，当然收益率也较低；相反，在MBS这样的风险较高、收益率也较高的品类上，其投入的资产非常有限。股权投资上，直接投资股票的权重仅有可怜的3%，大部分资产投资基金和对冲策略基金。因此，Hiscox取得1.9%的投资收益率也就不让人感到意外。

        综上所述，Hiscox的两大关键能力上，风控能力较为突出，投资能力比较平庸。从一家专注特殊险的保险公司考量，其业务能力值得肯定，但投资对业务的盈利补充尚有限。

        Hiscox适合中国买家吗？

        那么Hiscox这家保险公司是否适合中国投资者的胃口呢？在回答这个问题之前，先要看收购的收益模式的分类。

        买入一家公司的股票要承担两种风险并获得两种收益：系统风险Beta（对应市场收益）和非系统风险Alpha（对应超额收益）。对一家公司的并购后的收益同样也可以从这两个维度进行划分，行业发展带来的收益和公司本身的经营管理带来的超额收益。

        Hiscox的风控能力便是确保其获得超额收益的重要保障之一。虽然Hiscox有在竞争中取得优势的能力，然而，这种能力是植根于公司的人力资源。离开了公司现有团队对于保险业的理解，那么其风控能力也就无从谈起。从这个意义上讲，即便完成了对它的收购，原有核心团队不能保留的话，其竞争优势是否能保持就值得怀疑；假如在原有团队离开的情况下，要想继续获得这部分超额收益，只能寄希望于将一支风控能力更强的队伍引入这家企业，而这远比比筹集收购所需的资本要困难得多。

        在超额收益严重依赖现有团队风控能力的状况下，退而求其次获得行业平均收益这一目标是否能实现呢？这要看的是买家的状况是否能够与Hiscox实现互补，毕竟这是一家专注于零售和特殊险的保险公司，虽然有部分再保险业务，但是规模并不大，也就是说它所经营的保险很难实现规模效应，靠提升量来拉动收益。从这个角度来说，或许适合的买家是那些本就在这些领域存在一部分市场，或是希望进入这些市场的客户，Hiscox在这些细分市场的现有资源对于他们才能带来更大的协同效应和更佳的收益。

        虽然伴随英镑的贬值，英国资产正成为中资疯狂采购的对象。但对于保险，特别是特殊险这个行当，价格便宜绝不会独立成为购买的充分条件。

来源：晨哨并购  2017-09-07